Een van de bekendste, maar onvoldoende begrepen beperkingen van crowdfunding is de gebrek aan een echte secundaire markt, Dat wil zeggen een plek waar investeerders aandelen doorverkopen of andere soorten financiële instrumenten die tijdens een campagne worden gekocht.

Het is een kritieke kwestie, vooral voor de’equity-crowdfunding, omdat schuldinstrumenten meestal een kortere levensduur hebben. Wie daarentegen investeert in een startende onderneming of KMO via equity crowdfunding, weet dat zijn kapitaal zal blijven staan. jarenlang geblokkeerd, tot een liquiditeitsgebeurtenis (zoals een desinvestering of beursnotering).

De kwestie is verre van marginaal. Omdat er geen uitweg is, aarzelen veel potentiële investeerders om in te stappen. Dat is de reden waarom de secundaire markt wordt beschouwd als de looptijd van crowdfundingHet stadium waarin deze vorm van alternatieve financiering echt concurrerend kan worden naast traditionele instrumenten.

De afgelopen jaren heeft de Europese Unie belangrijke stappen in deze richting gezet: eerst met de Europese Crowdfunding Verordening (ECSP), die de regels voor platforms standaardiseerde; vervolgens met de DLT-proefregime, experimenteren met de handel in tokenized financiële instrumenten op blockchain. Begrijpen hoe deze twee pijlers op elkaar inwerken onderbouwt de bouw van een secundaire markt voor crowdfunding is van cruciaal belang om de toekomst van crowdinvesting en financiering voor het mkb voor te stellen.

Primaire en secundaire markten in crowdfunding

In primaire markt nieuw uitgegeven instrumenten worden gekocht: dit is het geval bij equity of lending crowdfunding campagnes, waarbij investeerders het bedrijf rechtstreeks financieren.

In secundaire markt, In plaats daarvan zijn dezelfde instrumenten doorverkocht of geruild tussen investeerders.

Bij crowdfunding is dit concept van toepassing op bedrijfsaandelen of naar de schuldbewijzen ingeschreven via de platforms. In theorie zou de belegger ze moeten kunnen verkopen aan een andere geïnteresseerde partij, zoals op de beurs het geval is voor aandelen en obligaties van beursgenoteerde bedrijven.

In de praktijk is er echter nog geen officiële infrastructuur in crowdfunding om dit met eenvoud, veiligheid en transparantie mogelijk te maken. 

De dialectiek tussen primaire en secundaire markten is cruciaal omdat het de mate van liquiditeit van de investering. Een liquide markt stelt je in staat om snel uit een positie te stappen; een illiquide markt, zoals crowdfunding vandaag de dag, dwingt je om de investering jaren vast te houden.

Het belang voor investeerders en bedrijven

De mogelijkheid om aandelen door te verkopen heeft een directe invloed op de investeringsbereidheid. Met name kleine of ongeavanceerde beleggers hebben een voorkeur voor gemakkelijk te liquideren instrumenten.

Een actieve secundaire markt vergroot het vertrouwen, vermindert het gepercipieerde risico en trekt meer kapitaal aan, crowdfundingcampagnes effectiever maken.

Voor bedrijven daarentegen verbetert de aanwezigheid van een secundaire markt de valorisatie van het bedrijf. Wanneer aandelen in omloop zijn en er vraag naar is, wordt de impliciete waarde van het bedrijf geconsolideerd en kan deze worden gebruikt als referentie in toekomstige financieringsrondes.

De problemen van de secundaire markt voor crowdfunding

De secundaire markt voor crowdfunding, die al jaren wordt nagestreefd, is nog lang niet volledig operationeel. De moeilijkheden komen voort uit een combinatie van wettelijke beperkingen, operationele belemmeringen en structurele marktbeperkingen hetzelfde.

1. Gebrek aan transparantie

Degenen die belangen hebben die zijn verkregen via equity crowdfunding, worden geconfronteerd met een echt probleem: er is geen publieke markt waar je op elk moment kunt zien voor hoeveel die quota worden verhandeld.

In tegenstelling tot beursgenoteerde aandelen, waar de waarde op transparante wijze wordt bepaald door vraag en aanbod op een officiële lijst, is bij crowdfunding er is geen gemeenschappelijke referentieprijs.

Elke overdracht vindt privé plaats en de prijs wordt van tijd tot tijd door de partijen bepaald op basis van subjectieve beoordelingen of interne schattingen.

Dit heeft twee effecten:

• het risico van onderschatting of overschatting van quota;
  
• sterk informatieasymmetrie tussen verkopers en kopers.
  

Bovendien is voor de overdracht van aandelen vaak een notariële akte of tussenkomst van het handelsregister, procedures die de operatie traag en duur maken, waardoor de handel verder ontmoedigd wordt. De alternatieve vergoedingsregeling, die nu door veel platforms beschikbaar wordt gesteld, verlicht in ieder geval dit deel van de last.

2. Obstakels in de regelgeving

De ECSP-verordening (EU 2020/1503), die crowdfunding in de Europese Unie reguleert, staat platforms toe om het volgende te beheren “prikborden” waar beleggers hun bereidheid om aandelen te verkopen of te kopen kunnen aangeven, maar verbiedt hen om het organiseren van een echte gereguleerde secundaire markt.

Dit betekent dat platforms kan niet:

• wisselkoersen vaststellen;
  
• orders uit te voeren of kopers en verkopers automatisch te matchen;
  
• tijdelijk geld of effecten aanhouden namens gebruikers.

Het resultaat is een gefragmenteerd systeem, waarbij elk platform onafhankelijk en met slecht interoperabele interne tools werkt.

Daarbij komt nog het probleem van voorkooprecht leden, voorzien in veel LLCs: voordat een investeerder zijn aandelen aan derden verkoopt, moet hij aanbieden om ze van de andere aandeelhouders te kopen, wat het proces verder vertraagt.

Deze context genereert een vicieuze cirkel: aan de kant van de belegger is het ontbreken van een duidelijk en snel uitstapkanaal vermindert interesse in deelname naar het platteland. Aan de zakelijke kant beperkt de lage liquiditeit de vermogen om kapitaal aan te trekken en zorgen voor een betrouwbare waardering van het bedrijf voor toekomstige rondes.

Huidige “oplossingen

Hoewel er nog geen echte gereguleerde secundaire markt bestaat, is een aantal tussenoplossingen die investeerders een uitweg willen bieden en tegelijkertijd campagnes aantrekkelijker willen maken.
Dit zijn nog steeds beperkte instrumenten, maar ze anticiperen op de richting waarin de sector zich beweegt.

1. Veel crowdfundingplatforms hebben interne prikborden, D.w.z. digitale ruimtes waar investeerders advertenties voor verkoop of blijken van belangstelling voor aankoop publiceren van quota.

Dit zijn geen echte markten: het platform brengt enkel de partijen samen, zonder tussen te komen in de prijszetting of het beheer van fondsen of effecten. Deze prikborden functioneren dus als particuliere marktplaatsen, die vooral nuttig zijn om vraag en aanbod op elkaar af te stemmen.

De beperkingen zijn echter duidelijk:

• de prijs blijft onderworpen aan onderhandelen;
  
• Handel vindt niet vaak plaats en de volumes zijn zeer laag;
  
• Er is geen officieel mechanisme om bedrijfswaarden te valideren of bij te werken.

2. Een meer concrete manier om het ontbreken van een secundaire markt te ondervangen is de crowdfunding lijst, een model dat in Italië is ontwikkeld en door sommige Europese platforms is overgenomen voor MKB-bedrijven begeleiden van crowdfunding naar beursnotering.

Het mechanisme is eenvoudig: na het succesvol afronden van een equity crowdfunding campagne kan het bedrijf het opgehaalde kapitaal en het ledenbestand gebruiken om de listingprocedure starten in directe notering op een gereguleerde markt zoals Euronext Groei Milaan of andere mkb-specifieke markten.

Op deze manier zijn de aandelen die via crowdfunding worden verworven omgezet in verhandelbare aandelen.

Een crowdfundingnotering vertegenwoordigt daarom een brug tussen alternatieve financiering en gereguleerde markten, hoewel het alleen toegankelijk blijft voor de meest gestructureerde bedrijven, met voldoende omvang en bestuur om de kosten en verplichtingen van een beursnotering aan te kunnen.

3. Tegelijkertijd worden meer experimentele oplossingen gebaseerd op de tokenisering van quota.

In dit model wordt een aandeel in een bedrijf of een schuldbewijs vertegenwoordigd door een digitaal token geregistreerd op blockchain, waardoor het eigendom wordt gecertificeerd en snel en veilig kan worden overgedragen.

Tokenisatie opent de deur naar een nieuw type digitale secundaire markt, waar uitwisselingen bijna in realtime kunnen plaatsvinden, met veel lagere kosten en een betere traceerbaarheid.

Dit type markt moet echter worden beheerd door bevoegde entiteiten en worden ingebed in een regelgevend kader dat nog steeds wordt gedefinieerd en gestabiliseerd. Sommige fintech- en infrastructuurexploitanten testen op blockchain gebaseerde uitwisselingsplatforms voor de handel in tokeneffecten, met als doel de verenigbaarheid van technologische innovatie en bescherming van investeerders.

Wat de Europese ECSP-verordening biedt

De ECSP-Verordening, die in 2023 volledig van kracht werd, betekende een fundamenteel keerpunt voor de sector.

Het standaardiseerde de regels voor crowdfunding in de hele EU en introduceerde de Europees paspoort voor platforms, waardoor ze met één enkele vergunning in alle lidstaten actief kunnen zijn.

Ondanks deze stap voorwaarts is de de kwestie van de secundaire markt nog niet heeft opgelost. Zoals we al hebben vermeld, kunnen platforms de uitwisseling van informatie tussen beleggers vergemakkelijken, maar kunnen ze niet instaan voor het eigenlijke kopen en verkopen van aandelen of effecten.

De ECSP-verordening maakt in feite een duidelijk onderscheid tussen crowdfundingdiensten (kapitaal ophalen op de primaire markt) en diensten voor handel in financiële instrumenten (secundaire markt). Alleen de eerste zijn toegestaan aan crowdfundingplatforms; de laatste blijven voorbehouden aan entiteiten die een vergunning hebben als financiële tussenpersoon of marktoperator.

Dit betekent dat platforms mag geen marktbeurs organiseren of beheren.

Ze kunnen hun gebruikers hoogstens een service aanbieden die heet prikbord, o elektronisch prikbordEen online ruimte waar degenen die aandelen willen verkopen hun aanbod kunnen plaatsen en degenen die willen kopen hun interesse kunnen tonen.

Dit onderscheid dient om beleggers te beschermen tegen risico's van fraude of koersmanipulatie, maar in feite het verkeer van quota sterk beperkt.

Ondanks deze beperkingen heeft het ECSP belangrijke innovaties geïntroduceerd die de basis leggen voor een toekomstige geïntegreerde secundaire markt. Standaardisering van de regelgeving vergemakkelijkt namelijk de grensoverschrijdende samenwerking tussen platforms en vergroot de mogelijkheden voor bedrijven om kapitaal op te halen bij een breder publiek.

Op middellange termijn kan interconnectie tussen exploitanten uit verschillende landen ook de weg vrijmaken voor geavanceerdere uitwisselingsmechanismen, gebaseerd op gemeenschappelijke normen en geharmoniseerde regels.

Vooruitzichten voor ontwikkelingen in de regelgeving

Op Europees niveau overwegen toezichthouders al hoe ze de reikwijdte van het ECSP kunnen uitbreiden naar gecontroleerde vormen van de secundaire markt.

L'ESMA (Europese Autoriteit voor effecten en markten) en de Europese Commissie openbare raadplegingen zijn gestart om inzicht te krijgen in hoe digitale technologieën en tokenisatie te integreren in de crowdfunding discipline, ook in afstemming met de DLT-proefregime, die we in de volgende paragraaf zullen bespreken.

De verklaarde doelstelling is meer liquiditeit bevorderen van financiële instrumenten die via crowdfunding worden uitgegeven, zonder afbreuk te doen aan de veiligheid en transparantie van het systeem. Het uitgangspunt, dat op zichzelf een fundamenteel doel is, is dat crowdfunding is een volwaardig onderwerp van Europese financiering, waarvan de integratie moet worden bevorderd met het oog op een grotere kapitaalcirculatie in de Unie.

DLT Pilot Regime: een experimentele Europese oplossing

Om te proberen het liquiditeitsprobleem bij crowdfunding structureel op te lossen, heeft de Europese Unie in 2023 de DLT-proefregime (EU-Verordening 2022/858).
Het is een zandbak met regelgevingeen gecontroleerde omgeving waarin bedrijven en erkende tussenpersonen experimenteren met het gebruik van blockchaintechnologie (of correcter Gedistribueerde grootboektechnologie, (DLT) om financiële instrumenten in digitale vorm uit te geven, uit te wisselen en af te wikkelen.

In de financiële sfeer maakt DLT het mogelijk om een effect (een aandeel, een obligatie of een bedrijfsaandeel) te vertegenwoordigen in de vorm van digitaal token, gemakkelijk overdraagbaar van de ene belegger naar de andere, zelfs zonder traditionele tussenpersonen zoals bewaarbanken of clearinginstituten.

Dankzij deze infrastructuur is dat mogelijk:

• vereffeningstijden drastisch verkorten: de uitwisseling vindt plaats in realtime (T+0 in plaats van T+2 zoals in traditionele markten);
  
• veel tussenpersonen elimineren en zo de kosten verlagen;
  
• transacties transparant en traceerbaar maken, het vertrouwen van investeerders te vergroten;
  
• fractionering van activa (bijvoorbeeld door minimumaandelen of obligaties te kopen) en zo het publiek van beleggers uit te breiden.

De DLT-proefregeling en haar doelstellingen

De DLT-proefregime staat financiële tussenpersonen en marktexploitanten toe om gedurende een beperkte periode (aanvankelijk drie jaar, verlengbaar) de handel in en afwikkeling van tokenized financiële instrumenten.

Het experiment betreft in het bijzonder:

• KMO-acties met een kapitalisatie van minder dan EUR 500 miljoen;
  
• obligaties of minibonds tot 1 miljard euro;
  
• aandelen van beleggingsfondsen tot EUR 500 miljoen.
  

Het schilderij is opzettelijk ontworpen om bevordering van kleine en middelgrote ondernemingen, die meer behoefte hebben aan efficiënte en minder dure financieringskanalen dan andere.

Om deze operaties te beheren, introduceert de DLT Pilot drie nieuwe categorieën marktinfrastructuur:

• DLT MTF (multilaterale handelsfaciliteit)multilaterale handelsplatformen waar investeerders financiële tokens kunnen verhandelen.
  
• DLT SS (vereffeningssysteem): systemen voor de afwikkeling van transacties in tokens.
  
• DLT TSS (handels- en verrekeningssysteem)geïntegreerde infrastructuren die handel en afwikkeling combineren in één platform.
  

Bedrijven die deelnemen aan de DLT Pilot kunnen een aanvraag indienen voor gerichte afwijkingen van MiFID II- en CSDR-regels, om te experimenteren met innovatieve modellen met behoud van een hoog niveau van beleggersbescherming. In Italië zijn de bevoegde autoriteiten Consob e Bank van Italië, Ze beoordelen de aanvragen per geval.

Daarom kun je tegenwoordig met een equity crowdfunding campagne kapitaal aantrekken op de primaire markt, maar biedt geen gereguleerd kanaal voor de daaropvolgende uitwisseling van quota.
De DLT Pilot daarentegen is juist gericht op het creëren van veilige digitale markten waar deze instrumenten kunnen circuleren.

Vooruitkijkend zouden we dus een geïntegreerd model in twee fasen kunnen zien:

1. Fase 1 - InzamelingEen KMO haalt kapitaal op via een ECSP-platform door tokenized financiële instrumenten (bv. digitale aandelen) uit te geven.
   
2. Fase 2 - Uitwisselingdie tokens zijn toegelaten tot de handel op een DLT MTF, waar nieuwe en bestaande beleggers vrij en veilig kunnen handelen.

Deze link tussen ECSP en DLT Pilot voltooit de levenscyclus van kapitaalvan de eerste inzameling tot de mogelijkheid van liquiditeit voor investeerders.

De toekomstperspectieven van de secundaire crowdfundingmarkt

De secundaire markt vertegenwoordigt de de volgende grens voor crowdfunding.

Tot nu toe hebben platforms zich gericht op primaire inzameling, maar de volledige volwassenheid van de sector zal afhangen van het vermogen om ook het volgende aan te bieden uitstap- en omruiloplossingen voor investeerders.

Om dit te realiseren is het volgende nodig gemeenschappelijke regels en normen. Vandaag gebruikt elk platform zijn eigen datamodellen, procedures en post-campagne-infrastructuur, wat de uitwisseling van informatie tussen operatoren moeilijk maakt, zelfs na de ECSP-verordening, die de regels standaardiseerde, maar niet de infrastructuur.

De doelstelling van de Europese Unie, reeds verwoord in de Kapitaalmarktenunie en in de meer recente Spaar- en Beleggingsunie, is het creëren van een kapitaalmarkt verenigd, waar tools en informatie vrij kunnen circuleren tussen landen en platforms. Dit geldt zowel voor traditionele financiering als voor crowdfunding, dat zo'n belangrijke rol kan gaan spelen. een structureel onderdeel van de Europese kapitaalmarkt. De combinatie van ECSP en DLT Pilot Regime is de eerste concrete stap in deze richting.