L'une des limites les plus connues, mais insuffisamment comprise, du crowdfunding est la l'absence d'un véritable marché secondaire, c'est-à-dire un lieu où les investisseurs peuvent la revente d'actions ou d'autres types d'instruments financiers achetés pendant une campagne.

Il s'agit d'une question cruciale, en particulier pour les’financement participatif (equity crowdfunding), parce que les instruments de dette ont généralement une durée de vie plus courte. Ceux qui investissent dans une start-up ou une PME par le biais de l'equity crowdfunding, en revanche, savent que leur capital restera dans les mains de l'investisseur. bloquée depuis plusieurs années, jusqu'à un événement de liquidité (tel qu'un désinvestissement ou une cotation).

La question est loin d'être marginale. Sans issue, de nombreux investisseurs potentiels hésitent à se lancer. C'est pourquoi le marché secondaire est considéré comme le condition de maturité du crowdfundingL'objectif est de déterminer le stade auquel cette forme de financement alternatif peut devenir véritablement compétitive par rapport aux instruments traditionnels.

Au cours des dernières années, l'Union européenne a pris des mesures importantes dans ce sens : tout d'abord avec la Règlement européen sur le crowdfunding (ECSP), qui a uniformisé les règles pour les plates-formes, puis avec la Régime pilote DLT, l'expérimentation de l'échange d'instruments financiers à jetons sur la blockchain. La compréhension de l'interaction entre ces deux piliers sous-tend la construction d'un système d'information sur la blockchain. marché secondaire pour le crowdfunding est essentielle pour imaginer l'avenir du crowdinvesting et du financement des PME.

Marchés primaire et secondaire du crowdfunding

En marché primaire des instruments nouvellement émis sont achetés : c'est le cas des campagnes d'equity ou de lending crowdfunding, dans lesquelles les investisseurs financent directement l'entreprise.

En marché secondaire, Au lieu de cela, les mêmes instruments sont revendu ou échangé entre les investisseurs.

Dans le cadre du crowdfunding, ce concept s'applique à actions de la société ou au titres de créance souscrits par l'intermédiaire des plateformes. En théorie, l'investisseur devrait pouvoir les vendre à une autre partie intéressée, comme c'est le cas en bourse pour les actions et les obligations des sociétés cotées.

Dans la pratique, cependant, il n'existe pas encore d'infrastructure officielle de crowdfunding permettant d'assurer la simplicité, la sécurité et la transparence. 

La dialectique entre les marchés primaire et secondaire est cruciale car elle détermine le degré d'ouverture des marchés. liquidité de l'investissement. Un marché liquide permet de sortir rapidement d'une position ; un marché illiquide, comme le crowdfunding aujourd'hui, oblige à conserver l'investissement pendant des années.

L'importance pour les investisseurs et les entreprises

La possibilité de revendre des actions a un impact direct sur le prix de vente des actions. la propension à investir. Les investisseurs de détail ou non avertis, en particulier, ont tendance à préférer les instruments faciles à liquider.

Un marché secondaire actif accroît la confiance, réduit le risque perçu et améliore la qualité de la vie. attire davantage de capitaux, rendre les campagnes de crowdfunding plus efficaces.

Pour les entreprises, en revanche, la présence d'un marché secondaire améliore la qualité de l'offre et de la demande. valorisation de l'entreprise. Lorsque les actions circulent et trouvent une demande, la valeur implicite de l'entreprise est consolidée et peut servir de référence lors de futurs cycles de financement.

Les problèmes du marché secondaire du crowdfunding

Le marché secondaire du crowdfunding, bien que souhaité depuis des années, est encore loin d'être pleinement opérationnel, ce qui entraîne des difficultés importantes. Les difficultés proviennent d'une combinaison de les contraintes réglementaires, les obstacles opérationnels et les limitations structurelles du marché même.

1. Manque de transparence

Les personnes qui détiennent des participations obtenues par le biais de l'equity crowdfunding sont confrontées à un véritable problème : il n'y a pas de marché public où il est possible de voir, à tout moment, à quel prix ces quotas sont échangés.

Contrairement aux actions cotées en bourse, dont la valeur est déterminée de manière transparente par la rencontre de l'offre et de la demande sur une liste officielle, dans le cadre du crowdfunding, la valeur des actions est déterminée de manière transparente par la rencontre de l'offre et de la demande sur une liste officielle. il n'y a pas de prix de référence commun.

Chaque transfert a lieu de manière privée et le prix est déterminé de temps à autre par les parties, sur la base d'évaluations subjectives ou d'estimations internes.

Cela produit deux effets :

• le risque de sous-estimation ou surestimation de quotas ;
  
• une forte l'asymétrie d'information entre les vendeurs et les acheteurs.
  

En outre, le transfert d'actions nécessite souvent une l'acte notarié ou l'intervention du registre du commerce, qui rendent l'opération lente et coûteuse, ce qui décourage encore plus les échanges. Le système d'en-tête d'allocation alternative, désormais proposé par de nombreuses plateformes, permet au moins d'alléger cette partie de la charge.

2. Obstacles réglementaires

Le règlement PECA (UE 2020/1503), qui régit le crowdfunding dans l'Union européenne, permet aux plateformes de gérer “Panneaux d'affichage” où les investisseurs peuvent signaler leur volonté de vendre ou d'acheter des actions, mais leur interdit de le faire. l'organisation d'un véritable marché secondaire réglementé.

Cela signifie que plates-formes ne peuvent pas :

• fixer les prix de change ;
  
• exécuter des ordres ou mettre automatiquement en relation des acheteurs et des vendeurs ;
  
• détenir temporairement des fonds ou des titres pour le compte des utilisateurs.

Il en résulte un système fragmenté, où chaque plateforme fonctionne de manière indépendante et avec peu d'outils internes interopérables.

À cela s'ajoute le problème de la préemption des membres, prévue dans de nombreuses SARL : avant de vendre ses parts à des tiers, un investisseur doit proposer aux autres actionnaires de les acheter, ce qui ralentit encore le processus.

Ce contexte génère un cercle vicieux : du côté des investisseurs, l'absence d'un canal de sortie clair et rapide, et du côté des investisseurs, l'absence d'un canal de sortie clair et rapide. réduit l'intérêt pour la participation à la campagne. Du côté des entreprises, le manque de liquidités limite les possibilités d'investissement. la capacité d'attirer des capitaux et de fournir une évaluation fiable de l'entreprise pour les prochains tours de table.

Les “solutions” actuelles

Bien qu'il n'existe pas encore de véritable marché secondaire réglementé, un certain nombre d'institutions de l'Union européenne et de l'Union européenne ont mis en place des mécanismes de contrôle. solutions intermédiaires qui cherchent à offrir une porte de sortie aux investisseurs et, en même temps, un plus grand attrait pour les campagnes.
Il s'agit encore d'instruments limités, mais ils anticipent la direction dans laquelle le secteur évolue.

1. De nombreuses plateformes de crowdfunding ont introduit panneaux d'affichage internes, c'est-à-dire des espaces numériques où les investisseurs peuvent publier des annonces de vente ou des manifestations d'intérêt pour l'achat de quotas.

Il ne s'agit pas de véritables marchés : la plateforme se contente de mettre en relation les parties, sans intervenir dans la fixation des prix ou la gestion des fonds ou des titres. Ces panneaux d'affichage fonctionnent donc comme marchés privés, qui sont particulièrement utiles pour faire correspondre l'offre et la demande.

Cependant, les limites sont évidentes :

• le prix reste soumis à négociation privée;
  
• Les transactions sont peu fréquentes et portent sur des volumes très faibles ;
  
• il n'existe pas de mécanisme officiel pour valider ou mettre à jour les valeurs de l'entreprise.

2. Un moyen plus concret de pallier l'absence d'un marché secondaire est la mise en place d'un système d'échange de quotas d'émission de gaz à effet de serre. liste de crowdfunding, un modèle développé en Italie et adopté par certaines plates-formes européennes pour l'éducation et la formation. accompagner les PME du crowdfunding à la cotation en bourse.

Le mécanisme est simple : après avoir mené à bien une campagne d'equity crowdfunding, l'entreprise peut utiliser le capital collecté et la base de membres obtenue pour lancer la procédure d'inscription en cotation directe sur un marché réglementé tel que Euronext Growth Milan ou d'autres marchés spécifiques aux PME.

Ainsi, les actions acquises dans le cadre du crowdfunding sont converti en actions négociables.

L'inscription au crowdfunding représente donc un pont entre la finance alternative et les marchés réglementés, bien qu'elle ne reste accessible qu'aux entreprises les plus structurées, ayant une taille et une gouvernance suffisantes pour faire face aux coûts et aux obligations d'une cotation.

3. Parallèlement, des solutions plus expérimentales basées sur la la symbolisation des quotas.

Dans ce modèle, une participation dans une entreprise ou un titre de créance est représenté par un jeton numérique enregistré sur la blockchain, ce qui certifie sa propriété et permet de le transférer rapidement et en toute sécurité.

La tokenisation ouvre la voie à une un nouveau type de marché secondaire numérique, où les échanges peuvent se faire presque en temps réel, avec des coûts très réduits et une plus grande traçabilité.

Toutefois, ce type de marché doit être géré par des entités agréées et intégré dans un cadre réglementaire qui est encore en cours de définition et de stabilisation. Certains opérateurs de fintech et d'infrastructures testent des plateformes d'échange basées sur la blockchain pour le marché de l'épargne. la négociation de titres à jetons, dans le but de démontrer l'efficacité de la compatibilité entre l'innovation technologique et la protection des investisseurs.

Ce que prévoit le règlement européen sur la PECS

Les Règlement PECS, qui entrera pleinement en vigueur en 2023, a représenté un tournant fondamental pour le secteur.

Elle a uniformisé les règles relatives au crowdfunding dans l'ensemble de l'UE et a introduit l'obligation d'information du public. Passeport européen pour les plateformes, leur permettant d'opérer dans tous les États membres avec une autorisation unique.

Cependant, malgré cette avancée, la n'a pas encore résolu la question du marché secondaire. Comme nous l'avons déjà mentionné, les plateformes peuvent faciliter l'échange d'informations entre les investisseurs, mais ne peuvent pas s'occuper de l'achat et de la vente d'actions ou de titres.

En effet, le règlement PECS établit une distinction claire entre services de crowdfunding (mobilisation de capitaux sur le marché primaire) et les services de négociation d'instruments financiers (marché secondaire). Seuls les premiers sont autorisés aux plateformes de crowdfunding ; les seconds restent réservés aux entités agréées en tant qu'intermédiaires financiers ou opérateurs de marché.

Cela signifie que les plateformes ne peut pas organiser ou gérer une bourse de marché.

Elles peuvent tout au plus offrir à leurs utilisateurs un service appelé tableau d'affichage, o tableau d'affichage électroniqueLe marché des actions : un espace en ligne où ceux qui veulent vendre des actions peuvent publier leur offre et ceux qui veulent acheter peuvent manifester leur intérêt.

Cette distinction sert à protéger les investisseurs contre les risques de fraude ou de manipulation des prix, mais en réalité, elle ne fait que renforcer la confiance des investisseurs. restreint fortement la circulation des quotas.

Malgré ces limites, la PECS a introduit des innovations importantes qui jettent les bases d'un futur marché secondaire intégré. En effet, la normalisation réglementaire facilite la coopération transfrontalière entre les plateformes et augmente les possibilités pour les entreprises de lever des fonds auprès d'un public plus large.

A moyen terme, l'interconnexion entre opérateurs de différents pays pourrait également ouvrir la voie à des mécanismes d'échange plus avancés, sur la base de normes communes et de règles harmonisées.

Perspectives d'évolution de la réglementation

Au niveau européen, les autorités de surveillance réfléchissent déjà à la manière d'étendre le champ d'application de la PECS pour y inclure les formes contrôlées du marché secondaire.

L'AEMF (Autorité européenne des marchés financiers) et le Commission européenne ont lancé des consultations publiques pour comprendre comment intégrer les technologies numériques et la tokenisation dans le domaine du crowdfunding, également en coordination avec l'Agence européenne pour la reconstruction. Régime pilote DLT, que nous examinerons dans la section suivante.

L'objectif déclaré est de promouvoir une plus grande liquidité des instruments financiers émis par le biais du crowdfunding, sans compromettre la sécurité et la transparence du système. L'hypothèse de départ, qui est en soi un objectif fondamental, est que le crowdfunding est un sujet de finance européenne à part entière, dont l'intégration devrait être favorisée en vue de poursuivre l'objectif d'une plus grande circulation des capitaux dans l'Union.

Régime pilote DLT : une solution européenne expérimentale

Pour tenter de résoudre structurellement le problème de la liquidité du crowdfunding, l'Union européenne a introduit en 2023 le Régime pilote DLT (Règlement de l'UE 2022/858).
Il s'agit d'un bac à sable réglementaireun environnement contrôlé dans lequel les entreprises et les intermédiaires autorisés peuvent expérimenter l'utilisation de la technologie blockchain (ou plus correctement Technologie du grand livre distribué, (DLT) pour émettre, échanger et régler des instruments financiers sous forme numérique.

Dans la sphère financière, la DLT permet de représenter un titre (une action, une obligation ou une part sociale) sous la forme de jeton numérique, facilement transférables d'un investisseur à l'autre, même sans les intermédiaires traditionnels tels que les banques dépositaires ou les chambres de compensation.

Grâce à cette infrastructure, c'est possible :

• réduire considérablement les délais de règlementL'échange se fait en temps réel (T+0 au lieu de T+2 comme sur les marchés traditionnels) ;
  
• éliminer de nombreux intermédiaires et donc de réduire les coûts ;
  
• rendre les transactions transparentes et traçables, renforcer la confiance des investisseurs ;
  
• fractionnement des actifs (par exemple, en achetant des parts minimales d'actions ou d'obligations) et d'élargir ainsi le public des investisseurs.

Le régime pilote DLT et ses objectifs

Les Régime pilote DLT permet aux intermédiaires financiers et aux opérateurs de marché de tester, pendant une période limitée (initialement trois ans, extensible), la négociation et le règlement des transactions suivantes les instruments financiers tokénisés.

L'expérience porte notamment sur :

• Actions des PME dont la capitalisation est inférieure à 500 millions d'euros ;
  
• obligations ou minibons jusqu'à 1 milliard d'euros ;
  
• parts de fonds communs de placement jusqu'à 500 millions d'euros.
  

La peinture est délibérément conçue pour favoriser les petites et moyennes entreprises, qui, plus que d'autres, ont besoin de canaux de financement efficaces et moins coûteux.

Pour gérer ces opérations, le DLT Pilot introduit trois nouvelles catégories d'infrastructures de marché :

• DLT MTF (système de négociation multilatérale)Les plateformes d'échange multilatérales où les investisseurs peuvent échanger des jetons financiers.
  
• DLT SS (système de règlement)Les systèmes de règlement des transactions en jetons : systèmes de règlement des transactions en jetons.
  
• DLT TSS (système de négociation et de règlement)des infrastructures intégrées qui combinent la négociation et le règlement au sein d'une plateforme unique.
  

Les entreprises qui participent au projet pilote DLT peuvent demander Dérogations ciblées aux règles de la MiFID II et de la CSDR, afin d'expérimenter des modèles innovants tout en maintenant un niveau élevé de protection des investisseurs. En Italie, les autorités compétentes sont Consob e Banque d'Italie, Ils évaluent les demandes au cas par cas.

Aujourd'hui, une campagne d'equity crowdfunding permet donc de la mobilisation de capitaux sur le marché primaire, mais n'offre pas de canal réglementé pour l'échange ultérieur de quotas.
Le projet pilote DLT, quant à lui, vise précisément à créer des marchés numériques sécurisés où ces instruments peuvent circuler.

À l'avenir, nous pourrions donc envisager un modèle intégré en deux étapes :

1. Phase 1 - CollecteUne PME lève des capitaux via une plateforme ECSP en émettant des instruments financiers tokenisés (par exemple, des actions numériques).
   
2. Phase 2 - Échangeces jetons sont admis à la négociation sur un marché DLT MTF, où les investisseurs nouveaux et existants peuvent effectuer des transactions librement et en toute sécurité.

Ce lien entre ECSP et DLT Pilot complète le cycle de vie du capitalde la collecte initiale à la possibilité de liquidité pour les investisseurs.

Les perspectives d'avenir du marché secondaire du crowdfunding

Le marché secondaire représente le la prochaine frontière du crowdfunding.

Jusqu'à présent, les plateformes se sont concentrées sur la collecte primaire, mais la pleine maturité du secteur dépendra de sa capacité à offrir également solutions de sortie et d'échange pour les investisseurs.

Pour que cela devienne une réalité, il faudra règles et normes communes. Aujourd'hui, chaque plateforme utilise ses propres modèles de données, procédures et infrastructures post-campagne, ce qui rend difficile l'échange d'informations entre les opérateurs, même après le règlement PECA, qui a normalisé les règles mais pas l'infrastructure.

L'objectif de l'Union européenne, déjà exprimé dans la Union des marchés de capitaux et dans la plus récente Union d'épargne et d'investissement, est de créer un marché des capitaux unifié, où les outils et les informations peuvent circuler librement entre les pays et les plateformes. Cela vaut aussi bien pour la finance traditionnelle que pour le crowdfunding, qui pourrait prendre une telle ampleur. une composante structurelle du marché européen des capitaux. La combinaison de la PECS et du régime pilote DLT est la première étape concrète dans cette direction.