Uno dei limiti più noti, ma non sufficientemente compresi, del crowdfunding è la mancanza di un vero mercato secondario, cioè di un luogo in cui gli investitori possano rivendere le quote o gli altri tipi di strumenti finanziari acquistati durante una campagna.

È un tema critico soprattutto per l’equity crowdfunding, perché gli strumenti di debito, solitamente, hanno una vita più breve. Chi investe in una startup o in una PMI tramite equity crowdfunding, invece, sa che il proprio capitale resterà bloccato per diversi anni, fino a un evento di liquidità (come una cessione o una quotazione).

La questione è tutt’altro che marginale. Senza possibilità di uscita, molti potenziali investitori esitano a entrare. Per questo il mercato secondario è considerato la condizione di maturità del crowdfunding: lo stadio in cui questa forma di finanza alternativa può diventare davvero competitiva accanto agli strumenti tradizionali.

Negli ultimi anni, l’Unione Europea ha compiuto importanti passi avanti in questa direzione: prima con il Regolamento europeo sul crowdfunding (ECSP), che ha uniformato le regole per le piattaforme; poi con il DLT Pilot Regime, che sperimenta la negoziazione di strumenti finanziari tokenizzati su blockchain. Capire come questi due pilastri interagiscono alla base della costruzione di un mercato secondario per il crowdfunding è fondamentale per immaginare il futuro del crowdinvesting e della finanza per le PMI.

Mercato primario e mercato secondario nel crowdfunding

Nel mercato primario si acquistano strumenti di nuova emissione: è il caso delle campagne di equity o lending crowdfunding, in cui gli investitori finanziano direttamente la società.

Nel mercato secondario, invece, gli stessi strumenti vengono rivenduti o scambiati tra investitori.

Nel crowdfunding questo concetto si applica alle quote societarie o ai titoli di debito sottoscritti attraverso le piattaforme. In teoria, chi ha investito dovrebbe poterli cedere a un altro soggetto interessato, come avviene in Borsa per le azioni e le obbligazioni delle aziende quotate.

In pratica, però, nel crowdfunding non esiste ancora un’infrastruttura ufficiale che lo permetta con semplicità, sicurezza e trasparenza. 

La dialettica tra mercato primario e mercato secondario è cruciale perché determina il grado di liquidità dell’investimento. Un mercato liquido consente di uscire rapidamente da una posizione; uno illiquido, come quello del crowdfunding oggi, costringe a mantenere l’investimento per anni.

L’importanza per investitori e imprese

La possibilità di rivendere le quote ha un impatto diretto sulla propensione a investire. Gli investitori retail o non sofisticati, in particolare, tendono a preferire strumenti facilmente liquidabili.

Un mercato secondario attivo aumenta la fiducia, riduce il rischio percepito e attrae più capitali, rendendo le campagne di crowdfunding più efficaci.

Per le imprese, invece, la presenza di un mercato secondario migliora la valorizzazione dell’azienda. Quando le quote circolano e trovano domanda, il valore implicito della società si consolida e può essere utilizzato come riferimento in futuri round di finanziamento.

I problemi del mercato secondario per il crowdfunding

Il mercato secondario nel crowdfunding, per quanto auspicato da anni, è ancora lontano da una piena operatività e da questo nascono significative criticità. Le difficoltà derivano da una combinazione di vincoli normativi, barriere operative e limiti strutturali del mercato stesso.

1. Mancanza di trasparenza

Chi detiene partecipazioni ottenute tramite equity crowdfunding deve affrontare un problema concreto: non esiste un mercato pubblico dove sia possibile vedere, in ogni momento, a quanto quelle quote vengono scambiate.

A differenza delle azioni quotate in Borsa, dove il valore è determinato in modo trasparente dall’incontro tra domanda e offerta su un listino ufficiale, nel crowdfunding non c’è un prezzo di riferimento comune.

Ogni cessione avviene in modo privato e il prezzo è stabilito di volta in volta dalle parti, in base a valutazioni soggettive o stime interne.

Questo genera due effetti:

• il rischio di sottovalutazione o sopravvalutazione delle quote;
  
• una forte asimmetria informativa tra chi vende e chi acquista.
  

Inoltre, il trasferimento delle quote richiede spesso un atto notarile o l’intervento del registro imprese, procedure che rendono l’operazione lenta e costosa, scoraggiando ulteriormente gli scambi. Il regime alternativo di intestazione delle quote, messo a disposizione ormai da moltissime piattaforme, alleggerisce almeno questa parte di carico.

2. Ostacoli normativi

Il Regolamento ECSP (UE 2020/1503), che disciplina il crowdfunding nell’Unione Europea, consente alle piattaforme di gestire “bacheche di annunci” dove gli investitori possono segnalare la disponibilità a vendere o acquistare quote, ma vieta loro di organizzare un vero mercato secondario regolamentato.

Questo significa che le piattaforme non possono:

• fissare prezzi di scambio;
  
• eseguire ordini o abbinare automaticamente acquirenti e venditori;
  
• detenere temporaneamente fondi o titoli per conto degli utenti.

Il risultato è un sistema frammentato, dove ogni piattaforma opera in modo indipendente e con strumenti interni poco interoperabili.

A ciò si aggiunge il problema della prelazione dei soci, prevista in molte Srl: prima di vendere le proprie quote a terzi, un investitore deve offrire la possibilità di acquistarle agli altri soci, rallentando ulteriormente il processo.

Questo contesto genera un circolo vizioso: dal lato degli investitori, l’assenza di un canale di uscita chiaro e veloce riduce l’interesse a partecipare alle campagne. Dal lato delle imprese, la scarsa liquidità limita la capacità di attrarre capitali e di fornire una valutazione attendibile dell’azienda per round futuri.

Le “soluzioni” attuali

Anche se un vero mercato secondario regolamentato non esiste ancora, negli ultimi anni sono nate alcune soluzioni intermedie che cercano di offrire una via d’uscita agli investitori e, al tempo stesso, maggiore attrattività alle campagne.
Si tratta di strumenti ancora limitati, ma che anticipano la direzione verso cui il settore si sta muovendo.

1. Molte piattaforme di crowdfunding hanno introdotto delle bacheche interne, cioè spazi digitali dove gli investitori possono pubblicare annunci di vendita o manifestazioni di interesse all’acquisto delle quote.

Non si tratta di mercati veri e propri: la piattaforma si limita a mettere in contatto le parti, senza intervenire nella determinazione del prezzo né nella gestione dei fondi o dei titoli. Queste bacheche funzionano quindi come marketplace privati, utili soprattutto per favorire incontri tra domanda e offerta.

Tuttavia, i limiti sono evidenti:

• il prezzo resta oggetto di negoziazione privata;
  
• gli scambi sono poco frequenti e con volumi molto ridotti;
  
• non c’è un meccanismo ufficiale di validazione o di aggiornamento dei valori aziendali.

2. Una strada più concreta per superare l’assenza di un mercato secondario è il crowdfunding listing, un modello sviluppato in Italia e adottato da alcune piattaforme europee per accompagnare le PMI dalla raccolta in crowdfunding alla quotazione in Borsa.

Il meccanismo è semplice: dopo aver completato con successo una campagna di equity crowdfunding, la società può utilizzare i capitali raccolti e la base di soci ottenuta per avviare la procedura di quotazione in direct listing su un mercato regolamentato come Euronext Growth Milan o altri mercati specifici per PMI.

In questo modo, le quote acquisite in crowdfunding vengono convertite in azioni negoziabili.

Il crowdfunding listing rappresenta quindi un ponte tra finanza alternativa e mercati regolamentati, anche se rimane accessibile solo alle imprese più strutturate, con dimensioni e governance adeguate per affrontare i costi e gli obblighi di una quotazione.

3. Parallelamente, stanno emergendo soluzioni più sperimentali basate sulla tokenizzazione delle quote.

In questo modello, la partecipazione in una società o un titolo di debito vengono rappresentati da un token digitale registrato su blockchain, che ne certifica la titolarità e ne consente il trasferimento in modo rapido e sicuro.

La tokenizzazione apre la porta a un nuovo tipo di mercato secondario digitale, dove gli scambi possono avvenire quasi in tempo reale, con costi molto ridotti e maggiore tracciabilità.

Tuttavia, questo tipo di mercato deve essere gestito da soggetti autorizzati e inserito in un quadro regolamentare che è ancora in via di definizione e stabilizzazione. Alcune fintech e operatori infrastrutturali stanno testando piattaforme di scambio basate su blockchain per la compravendita di titoli tokenizzati, con l’obiettivo di dimostrare la compatibilità tra innovazione tecnologica e tutela degli investitori.

Cosa prevede il Regolamento Europeo ECSP

Il Regolamento ECSP, entrato pienamente in vigore nel 2023, ha rappresentato una svolta fondamentale per il settore.

Ha uniformato le regole del crowdfunding in tutta l’Unione Europea e ha introdotto il passaporto europeo per le piattaforme, permettendo loro di operare in tutti gli Stati membri con un’unica autorizzazione.

Tuttavia, nonostante questo passo avanti, il regolamento non ha ancora risolto la questione del mercato secondario. Come abbiamo già anticipato, le piattaforme possono facilitare lo scambio di informazioni tra investitori, ma non possono gestire vere e proprie operazioni di compravendita di quote o titoli.

Il Regolamento ECSP, infatti, distingue chiaramente tra servizi di crowdfunding (raccolta di capitale nel mercato primario) e servizi di negoziazione di strumenti finanziari (mercato secondario). Solo i primi sono consentiti alle piattaforme di crowdfunding; i secondi restano riservati ai soggetti che possiedono un’autorizzazione da intermediario finanziario o da gestore di mercato.

Questo significa che le piattaforme non possono organizzare o gestire un mercato di scambio.

Possono, al massimo, offrire ai propri utenti un servizio chiamato bulletin board, o bacheca elettronica di annunci: uno spazio online in cui chi vuole vendere quote può pubblicare la propria offerta, e chi vuole comprare può manifestare interesse.

Questa distinzione serve a proteggere gli investitori da rischi di frode o di manipolazione del prezzo, ma di fatto limita fortemente la circolazione delle quote.

Nonostante questi limiti, l’ECSP ha introdotto innovazioni importanti che pongono le basi per un futuro mercato secondario integrato. L’uniformazione normativa, infatti, facilita la cooperazione transfrontaliera tra piattaforme e aumenta le possibilità per le imprese di raccogliere capitali da un pubblico più ampio.

Nel medio periodo, l’interconnessione tra operatori di diversi Paesi potrebbe anche aprire la strada a meccanismi di scambio più evoluti, basati su standard comuni e regole armonizzate.

Le prospettive di evoluzione normativa

A livello europeo, le autorità di vigilanza stanno già valutando come ampliare il perimetro dell’ECSP per includere forme controllate di mercato secondario.

L’ESMA (European Securities and Markets Authority) e la Commissione Europea hanno avviato consultazioni pubbliche per capire come integrare le tecnologie digitali e la tokenizzazione nella disciplina del crowdfunding, anche in coordinamento con il DLT Pilot Regime, di cui parleremo nel prossimo paragrafo.

L’obiettivo dichiarato è quello di favorire una maggiore liquidità degli strumenti finanziari emessi tramite crowdfunding, senza compromettere la sicurezza e la trasparenza del sistema. L’assunto di partenza, che rappresenta di per sé un traguardo fondamentale, è che il crowdfunding è un soggetto della finanza europea a pieno titolo, la cui integrazione va favorita nell’ottica di perseguire l’obiettivo di una maggiore circolazione dei capitali nell’Unione.

DLT Pilot Regime: una soluzione europea sperimentale

Per provare a risolvere in modo strutturale il problema della liquidità nel crowdfunding, l’Unione Europea ha introdotto nel 2023 il DLT Pilot Regime (Regolamento UE 2022/858).
Si tratta di una sandbox regolamentare: un ambiente controllato in cui le imprese e gli intermediari autorizzati possono sperimentare l’uso della tecnologia blockchain (o più correttamente Distributed Ledger Technology, DLT) per emettere, scambiare e regolare strumenti finanziari in forma digitale.

In ambito finanziario, la DLT consente di rappresentare un titolo (un’azione, un’obbligazione o una quota societaria) sotto forma di token digitale, facilmente trasferibile da un investitore all’altro, anche senza intermediari tradizionali come banche depositarie o camere di compensazione.

Grazie a questa infrastruttura, è possibile:

• ridurre drasticamente i tempi di regolamento: lo scambio avviene in tempo reale (T+0 invece di T+2 come nei mercati tradizionali);
  
• eliminare molti intermediari e quindi ridurre i costi;
  
• rendere le transazioni trasparenti e tracciabili, aumentando la fiducia degli investitori;
  
• frazionare gli asset (per esempio, acquistare porzioni minime di quote o obbligazioni) e quindi ampliare il pubblico di investitori.

Il DLT Pilot Regime e i suoi obiettivi

Il DLT Pilot Regime permette a intermediari finanziari e operatori di mercato di testare, per un periodo limitato (inizialmente tre anni, prorogabili), la negoziazione e il regolamento di strumenti finanziari tokenizzati.

L’esperimento riguarda in particolare:

• azioni di PMI con capitalizzazione inferiore a 500 milioni di euro;
  
• obbligazioni o minibond fino a 1 miliardo di euro;
  
• quote di fondi comuni di investimento fino a 500 milioni di euro.
  

Il quadro è volutamente pensato per favorire le piccole e medie imprese, che più di altre hanno bisogno di canali di finanziamento efficienti e meno costosi.

Per gestire queste operazioni, il DLT Pilot introduce tre nuove categorie di infrastrutture di mercato:

• DLT MTF (Multilateral Trading Facility): piattaforme di negoziazione multilaterali dove gli investitori possono scambiare token finanziari.
  
• DLT SS (Settlement System): sistemi per il regolamento delle transazioni in token.
  
• DLT TSS (Trading & Settlement System): infrastrutture integrate che uniscono negoziazione e regolamento in un’unica piattaforma.
  

Le società che partecipano al DLT Pilot possono richiedere deroghe mirate alle regole MiFID II e CSDR, così da sperimentare modelli innovativi mantenendo al contempo un alto livello di tutela degli investitori. In Italia, le autorità competenti sono Consob e Banca d’Italia, che valutano caso per caso le richieste di autorizzazione.

Oggi, quindi, una campagna di equity crowdfunding consente di raccogliere capitale nel mercato primario, ma non offre un canale regolato per lo scambio successivo delle quote.
Il DLT Pilot, invece, mira proprio a creare mercati digitali sicuri dove questi strumenti possano circolare.

In prospettiva, quindi, potremmo assistere a un modello integrato in due fasi:

1. Fase 1 – Raccolta: una PMI raccoglie capitali tramite una piattaforma ECSP, emettendo strumenti finanziari tokenizzati (per esempio, azioni digitali).
   
2. Fase 2 – Scambio: quegli stessi token vengono ammessi alla negoziazione su un DLT MTF, dove investitori nuovi e già presenti possono scambiarli liberamente e in sicurezza.

Questo collegamento tra ECSP e DLT Pilot completa il ciclo di vita del capitale: dalla raccolta iniziale alla possibilità di liquidità per gli investitori.

Le prospettive future del mercato secondario per il crowdfunding

Il mercato secondario rappresenta la prossima frontiera del crowdfunding.

Fino a oggi, le piattaforme si sono concentrate sulla raccolta primaria, ma la piena maturità del settore dipenderà dalla capacità di offrire anche soluzioni di uscita e scambio per gli investitori.

Perché tutto questo diventi realtà, serviranno regole e standard comuni. Oggi ogni piattaforma utilizza propri modelli di dati, procedure e infrastrutture post-campagna, rendendo difficile lo scambio di informazioni tra operatori, anche dopo il regolamento ECSP, che ha uniformato le regole, ma non le infrastrutture.

L’obiettivo dell’Unione Europea, già espresso nella Capital Markets Union e nella più recente Savings and Investments Union, è creare un mercato dei capitali unificato, dove strumenti e informazioni possano circolare liberamente tra Paesi e piattaforme. Questo vale sia per la finanza tradizionale, sia per il crowdfunding, che potrebbe diventare così una componente strutturale del mercato dei capitali europeo. La combinazione di ECSP e DLT Pilot Regime è il primo passo concreto in questa direzione.